安信证券焦娟：大模型是唯一投资主线，未来 IP 变现将变难

采访｜宋婉心

【资料图】

整理｜吴婧文

编辑｜郑怀舟

今年 AI 技术变革席卷而来，而传媒作为主要应用场景，板块红利和性价比都有很明显的优势。二级市场上，从去年 11 月初开始，传媒板块到现在已连涨近八个月。

近期 36 氪财经以 " 梦回 2012！传媒要走大牛行情了吗？" 为主题举办了直播分享会，邀请了安信证券元宇宙研究院院长、传媒互联网首席分析师焦娟，解读传媒板块行情，分享新投资机会。

以下为对话内容精编：

01 超跌反弹后，普涨乘胜追击

| 36 氪：传媒板块这波上涨，背后底层逻辑是什么？

焦娟：此轮涨势中主要分为两大波行情，第一波一直延续到 1 月底，也就是春节之前，属于典型的修复与超跌反弹。过去的超跌给以互联网平台为代表的一些巨头公司带来一波下挫，此后，港股在 10 月 28 号触底，11 月初开始反弹，一直持续到春节前，背后原因是政策的放松。

但 1 月 31 号，即春节之后，上涨则完全换了逻辑。春节期间 ChatGPT 的火爆，带来开年到 4 月中旬的传媒板块普涨。这种普涨是因为外部的科技创新给整个板块带来大的修复与普涨预期，使指数涨了 50% 甚至更高，是经典的普涨涨幅，在历史上也比较少见。而 4 月中旬到 5 月中旬有一定的调整，5 月中旬到现在有一波小反弹，这些都是正常上涨过程中的休息调整。

02 AIGC 浪潮席卷，细分行业如何乘风破浪？

| 36 氪：传媒各个细分行业内有没有各自的驱动力？

焦娟：内容产业在整个大社会结构当中，本身就是供给端。而 AIGC 是用 AI 替代人去做内容，它的突然兴起对整个传媒的影响都很深刻。但它对各细分行业的影响有一定的差异。

首先，营销公司的财务指标，尤其是关键的毛利率，自 2016 年开始就普遍持续走低。这些在产业链中相对地位低的公司，此轮借助 AIGC 介入到内容生产环节，是利好的。

做游戏、影视的传媒内容公司在 AIGC 的影响下可以降成本，但这是一个小逻辑。投资者要买传媒标的绝不可能是因为它业绩增速从 25% 提高到了 30%，而是要买爆款。降成本对传媒内容公司有一定作用，但并不大。

AIGC 对平台的冲击偏大。作为供需双方撮合的平台，供给端变化对其影响会更加明显。

03 MR 横空出世，全新交互方式行将破壳

| 36 氪：苹果 MR 头显会给行业带来怎样的影响？

焦娟：苹果 MR 头显发布前，传媒的涨势建立在过去的三年大调整、四年磨底的基础上。第一个底是在 18 年 10 月，版号重新开启的政策底；第二是 21 年 10 月互联网平台反垄断法的出台，位置与 18 年的政策底相近；而 22 年 10 月疫情带来的第三个底，又击穿了前两个底。因此，传媒作为一个调整了七年的行业，如果拉开 2-4 月底涨幅来看，用空间换时间，也并不算大。

6 月份苹果推出 MR 眼镜，对整个传媒行业的行情判断是一个分水岭：由 AIGC 转变为 AIGC × MR 的双重驱动。

历史上，只有苹果可以定义新一代的交互方式。ChatGPT 与 MR 的真正核心不在于技术、参数，而在于交互方式。从 PC 互联网时代的敲键盘、点击鼠标，到移动互联网时代的手触屏，再到接下来该如何用 MR 眼镜去玩游戏、看剧，苹果将要给出关键的交互方式的范式。

不同于电子等产业，传媒不看 MR 的出货量，只看新的交互方式对影视、游戏带来的玩法或付费方式的创新。历史上每一代硬件的放量都要靠硬件、软件的协同向前，所以传媒根本不怕苹果的 MR 到底能出货多少，只要交互范式更新了，对传媒来说，就足够成为一个提升估值的逻辑。

04 新轮行情，大模型公司接棒龙头牛股

| 36 氪：这轮上涨中，上涨最多的标的具有哪些共同特征？

焦娟：AIGC × MR 的模式会带来新的市场空间，进而催生新的生产方式。大模型、大模型的生态合作伙伴和落地应用成为投资主线，且会一直走强。

回溯一季度的行情，涨幅 200% 以上的有昆仑万维与云从科技，二者典型的特征是发了大模型或要发大模型。此外是大模型的配套落地应用，包括中文在线和汤姆猫，都经营海外的落地应用，涨幅也在 100% 到 200% 之间；第三梯队才是游戏公司、虚拟人等。

实际上，传媒的行业在移动互联网时代可以划分为影视、游戏、营销、电商等，但在新的计算平台上，主线变为大模型、大模型的落地应用以及大模型配套的生态合作伙伴。

分类方法、行情判断的逻辑方式，都会发生明显的变化。" 看好传媒是看好影视或游戏 " 的类似说法，本身属于移动互联网时代，而此轮的牛股可能变成了大模型或落地应用。如果下一代计算平台出来后，大家还说要买大模型或落地应用的公司，实际上是停留在上一轮计算平台的惯性思维。

大模型的厂商就像冰箱厂商一样，负责制冷技术的更新迭代，而可口可乐、百事可乐则基于制冷技术主推落地应用，二者属性不同。而配套的生态合作伙伴，就好比当年的营销公司和工具类公司，在有业绩与估值的双生下，成为阶段性的牛股。

05 长于应用，中国企业竞相入局

| 36 氪：您如何看 AIGC 在国内的发展？

焦娟：面对 AIGC × MR 的潮流，中国在 MR 纯硬件上一般，但在 AIGC 落地应用方面的长板相应非常强。AIGC 本质上是应用、是场景，需要落地才能真正贡献作用，从这个角度来说 AIGC 是中国擅长的。

现在中国互联网的大厂都很看好大模型方向，也都在推出自己的大模型，竞争很激烈。入局方多是好事，真正的产业化本身就是在齐心协力下，推动大模型技术的不断进步。

另外，虽然很多公司都声称在发大模型，但可能很多就是中模型而已。举个例子，自己做的数字人就是小模型，积累的素材和数据库其实就是小模型的一个小池子。而多数公司做的可能也就是一个侧重于行业或者是特定方向应用的中模型，还不叫超级大模型。

现在大家都在起步阶段，就像当年的冰箱厂商们，可能到 20 年之后剩下一两家，但在过程中会出现一些阶段性的、区域性的品牌。

06 提前预支预期，投资者盲人摸象

| 36 氪：市场上对此轮传媒凶猛涨势的观点还比较分化，没有达成共识，您怎么看待这个现象？

焦娟：最大的问题在于，许多人从春节后才开始接触 AIGC，来不及真正理解产业变化并反馈到上市公司上。产业内也不及反应，每个人在短时间内被迫去盲人摸象，效果一定一般。这是行情来了，但接不住。

现在大环境一般，建议投资者们宁可谨慎，不要亏钱。另外，每一轮科技产业的气质与当下行情会有一些相通性。时兴的 AIGC 引领的是有图无真相的时代，眼见未必为实，行情也会有迷惑性。

投资本质上是一场战争，胜率、赔率、买卖的部署都要考量好。智能科技方面，2023 年这一轮同 2013 年、2003 年都完全不一样。2003 年刚刚改革开放，外资进中国，一片欣欣向荣；2013 年的民营企业比较繁盛，大家都信心十足。但 2023 年是一个市场出清与资产负债表修复的年份。

投资者要稳住基本盘，首先考虑大环境，如果没有那么乐观，就该相对收缩。但收缩不代表无作为，而是在有作为的同时明确安全边际。传媒板块的其中一个特性是波动大，可能慢慢加仓后会迎来很快速的下调。所以投资前要意识到其中的凶险性，考虑如何更好地自我保护。

07 IP 竞争全面颠覆

| 36 氪：AIGC 时代，IP 产业链会有怎样的变化？

焦娟：过往的 IP 与未来的 IP 完全不同。

首先，IP 绝不可能坐享其成。海外有为内容付费的习惯与版权意识，但在中国这样的观念并不普及，所以 IP 永远要转起来、动起来，需要持续的运营加持。而过去，不管是文学 IP 转变成电视剧、电影，还是二次元动漫，都是靠人组成团队去运营。但现在可以交给 AIGC 去做，如同从纺织工人进化为蒸汽机。很多现实世界中不存在的虚拟数字人，即 AI，也可以充分利用 ChatGPT 进行内容创作，内容竞争开始在真人作者与虚拟数字人们之间进行，不断加剧。

另外，以后的社交多数是人与虚拟人社交，社交过程中的创作多数都是由 AI 完成，IP 会源源不断地新增。

第三，IP 借助 AIGC，让内容不再稀缺，内容制作的门槛持续下降，进而不断提高对 IP 内容变现能力的要求。

这其中会有一个趋势，处在两头的大小 IP 会受益更多。超级 IP 如果伴随 NFT 的加持会出现高度、极致的泡沫化，小的、新的 IP 借助 AIGC 也很容易冒头，反而中间的 IP 会有压力。

建议投资者可以形成一种思维，与其站在上市公司的角度思考新的科技与工具会带来什么改变，不如通盘去想象在所有技术加持下的未来，从宏观、未来全局的视角反观一家公司的投资定位。

另外，最近 NFT 板块也有变动。NFT 是智能科技中的基石，甚至涉及到生产关系，起到举足轻重的作用。如果有它，尤其是虚拟人方面的数字内容，可以直接约等于数字资产。好比 A 股市场的注册制下，只要是家公司就可以上市；只要能做出来数字内容，它就可以流通。所以 NFT 的平权属性直接冲击过去的 IP 特权，会击穿以前 IP 的玩所有玩法。

08 以古鉴今，展望板块未来三年宏图

| 36 氪：上一次传媒的大幅上涨行情，是在 2013-2015 年，您认为两次有什么区别？底层逻辑有什么不同？

焦娟：定性来说，2013 年移动互联网应用的红利带来业绩与估值双升，传媒从年初涨到年尾，影视、游戏都出现爆发式增长；2014 年指数表现一般，原因在于其他行业并购重组的标的进入传媒，但指数中无法体现；2015 年 3 月份开始，传媒公司依靠 " 互联网 +" 干拔估值与市值。

但这一轮相反。2023 年可以对标 2015 年，所谓的 "AI+" 本质与当年的 " 互联网 +" 一样；2024 年则类似 2014 年，是并购重组的年份；2025 年可以对标 2013 年，传媒开始出业绩，迎来业绩、估值双升。而此轮上涨让投资者不适应的原因正在于看不到业绩，没有心理准备，因此能抓住行情的投资者并不多。

2013-2015 年中，2015 年的涨幅最大，因此可以推测 2023 年的涨幅也最大。定量来看，2013-2015 年牛市的顶点涨了约 480%，其中只有 100% 是 2013 年涨的，剩下三四倍的涨幅则落在 2014、2015 年，尤其是 2015 年。所以 2023 年应是未来三年中涨幅最大的一年，但今年已经过半，需要提醒投资者把握行情。

此外，2017 年以来，直播电商开始给社会消费不断增加杠杆。消费的背后是认知，大家都在提前交易、对未来的业绩设置预期，本质就在于认知被上了杠杆。现在苹果的任何一代产品发布，都会看到低预期的评价，其实是大家把预期加得太高了。

此轮 AI 行情就是建立在认知层面被加了杠杆的基础上，提前预支，才在当下爆发。这也是三年中 2024 年指数表现应该会偏弱的原因，市场需要时间去消化当下的杠杆与提前认知。2024 年大概率是个股行情，比谁的落地应用或者大模型会更顺畅、更有说服力。

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